人民幣取代美元的障礙

上周本欄提到，「去美元化」的現象雖已出現，但過程很可能頗為緩慢。在2022年，總數共11.1萬億美元的全球外滙儲備中，美元佔了58.36%，人民幣卻只佔2.69%。為何中國身為全球最大貿易國，人民幣在國際的外滙儲備中佔比這麼低？甚麼政策才可改變這情況？

說來弔詭，人民幣暫時沒有取代美元，不是因為中國國力不足，而是因為她太強！此中因由稍為複雜，容我細細道來。

過去70多年，美元在國際交易中有主導地位，各國之間互相交易主要用美元計價，亦幾乎統一用美元作交易媒介，不需使用一大堆不同貨幣去計價這麼麻煩與混亂，美元亦因各國都使用而地位上升，變成可用作保值的儲備資產。世界各國，包括中國在內，也樂於把自己有價值的商品輸出到美國，換回一張張本身沒有內在價值但卻可用作交易及儲備的美元鈔票。這對美國及世界各國，原則上都是有利的，美國得以開動印鈔機便可源源不絕得到商品，其他國家把貨物交給美國，便等於交了租，把美元這一工具租了回來使用。

歐元英鎊日圓 難對沖美元風險

此種金融貿易生態本可達致一均衡點，大家相安無事，怎料美國政府卻犯了兩個大錯，一是拼命印鈔票，導致通脹，大家深以擁有美元為憂；二是把美元武器化，靠賴帳及長臂管轄等方法制裁不聽美國命令的國家或個人。如此一搞，很多國家會認為擁有美元風險太高，急欲尋求多些替代品，免被美元霸權縛得動彈不得。

本來歐元、英鎊與日圓都可部分替代美元，但歐洲國家和日本與美國關係太密，在美國要制裁某個國家時，歐洲和日本未必不隨着美國的指揮棒起舞，所以持有西方國家和日本的貨幣並不足以對沖美元的風險。在此情況下，具有強大政治、軍事與經貿實力的中國，其發行的人民幣在多個國家眼中，自然是理想的美元代替品。

既然如此，國際對人民幣的需求應十分強勁，但為甚麼人民幣在全球的外滙儲備中佔比這麼低？根本原因是人民幣在國際上供應量非常低，低到不足以成為各國的交易媒介或儲值工具。按上文的數據，各國中央銀行合共擁有的人民幣儲備，價值不足3,000億美元，還不到中國自己的外滙儲備的十分之一。

外貿長年順差 資金淨流入中國

為甚麼人民幣供應量這麼低？是否只要人民銀行開動印鈔機源源不絕地多印刷些人民幣送到外國，便可解決流通量問題？不可能的，沒有一個國家會肯多印鈔票無償送給別國的。一個國家若要得到人民幣，便需要把自己的商品或服務賣給中國（歡迎中國到自己國家投資也可），但要注意，中國自1993年錄有704億元人民幣的外貿赤字後，一直至今天，外貿年年都是順差，亦即資金是不停的淨流入中國，而不是人民幣從中國流出。這與美國正好相反，自1976年起，美國沒有一年不是貿易逆差，美元是不斷流出的。既然資金是不停流入中國，不是流出，其他國家又哪會取到人民幣作為其交換媒介或儲備貨幣？

在經濟學中這有個名堂，60多年前有位比利時經濟學家Robert Triffin發現一個國家的貨幣若想成為國際貨幣，她便必須先經歷大量且漫長的外貿逆差才可成事。但中國願不願意這樣做？正如上述所說，她因為經濟實力強勁，才會出現長期的順差，既然有實力，她可否改變一下經濟策略，改為多點進口，減少資金進入，增加資金流出？她似乎依然傾向於勤儉建國，多生產，少花霍，多出口，從而繼續累積資金。

保護金融安全 寧放棄自由兌換

技術上，倘若中國希望自己出現大規模的外資逆差，是可以做到的，只要大幅提高人民幣的滙價，使它升值，中國外貿自會出現赤字，人民幣也會流出，成為別國的儲備。人民幣升值的好處便是中國人買外國貨會便宜一些，人民的生活亦會改善。中國有沒有使人民幣升值的手段？有的。在貿易理論中有一定律，叫「不可能的三位一體」（Impossible Trinity），即貨幣政策獨立自主、資金自由兌換或流動，及滙率穩定這3個選項中，任何國家都不可能3項全部都做得到，最多只能選兩項。中國選了貨幣政策自主與滙價穩定，便必須放棄資金自由兌換流通。香港則選了滙率穩定及資金自由流動，放棄了獨立的貨幣政策。

中國選擇了滙率穩定，但在甚麼滙價水平穩定？這倒是中國可用其貨幣政策調整及決定的。換言之，若要人民幣變成更重要的國際貨幣，便要走一個過程︰人為地推高人民幣的滙率，要它升值，又或容許人民幣自由兌換，因中國外貿盈餘巨大，人民幣也會隨着自動升值，這些都會製造外貿逆差，從而等同把人民幣送出去，各國有了新供應的人民幣後，才可慢慢把它變作儲備及交易媒介。中國似乎只想保護自己的金融安全，目前未有取代美元霸權的迹象。

（本欄逢周五刊登）