認清SLF 以免表錯情

前日市場一傳出人行推出5,000億SLF，不少人認為這是放水，把恒炒高了幾百點，但昨日恒指不領情，掉頭見出這次調整的新低，為甚麼放水都跌？因為市場對SLF認識不多，炒錯了。

2013年，人行推出SLF，在同年11月8日，有張茉楠在《每日經濟新聞》為文解釋之，人家權威，我只抄便夠：

一般來講，央行利用公開市場操作、再貼現和存款準備金率三大政策工具來實施自己的貨幣政策，將基準利率維持在目標範圍之內。但2008年金融危機以來，新的貨幣政策操作工具逐漸進入人們的視野，常備貸款便利（SLF）就是其一。

所謂SLF就是商業銀行或金融機構根據自身的流動性需求，通過資產抵押的方式向央行申請授信額度的一種更加直接的融資方式。由於SLF提供的是央行與商業銀行「一對一」的模式，因此，這種貨幣操作方式更像是定制化融資和結構化融資。

多種工具可緩解資金緊張

世界很多國家的中央銀行都在使用這種貨幣操作模式，美聯儲的定期拍賣便利（TAF）、日本央行的補充貸款便利等。2008年期間，美聯儲連續10次降低聯邦基金利率，目標利率水平由5.25％降至0-0.25％區間。然而，由於美國銀行和其他金融機構放款意願大幅下滑，以及「貨幣乘數」的急劇下降。如何保持信貸市場的正常運行，防止「惜貸」發生，成為美聯儲不得不解決的首要難題。

在這樣的大背景下，美聯儲傳統三大政策工具（公開市場操作、再貼現和存款準備金率）幾乎失效，迫使其不得不進行進一步的創新，跳過貨幣政策傳導機制中的先導環節，向市場、向具有系統重要性的大型金融機構、特定企業和機構注入資金，緩解資金緊張局面，降低融資成本，刺激經濟活動。美聯儲近期的金融創新主要分為四類，一類是針對存款機構，另一類是針對交易商，第三類是針對貨幣市場，第四類是直接針對特定的具有系統風險的企業和法人。

其中對中國創設SLF有借鑑意義的是定期貼現措施和定期拍賣便利。這兩種貨幣工具創新不僅能夠延長期限，還可以根據規定程序向所在地聯儲銀行提交利率報價和競拍額，由聯儲決定拍賣結果。每次TAF拍賣的資金總量是由聯儲預先確定，利率通過存款機構之間的自由競爭而得，這使得美聯儲完成了從「最終貸款人」到「第一貸款人」的角色轉換。

就我國央行推出的SLF而言，也同樣是傳統貨幣政策工具和貨幣傳導機制受阻之後的倒逼結果。今年6月以來，以同業隔夜拆借利率為代表的銀行間市場短期利率飈升至歷史高點，金融機構普遍遭遇「錢荒」。事實上，就貨幣存量而言，中國流動性仍比較充裕。但問題在於，商業銀行中長期貸款所佔比重偏高，達到55％以上，銀行的閑置資金並不充裕，商業銀行或金融機構普遍存在着「短存長貸」現象，資產負債期限的錯配直接引發商業銀行的流動性風險。也正是自6月起，SLF被央行頻繁使用，央行政策報告顯示，2013年6至8月央行投放SLF餘額分別為4,160億元、3,960億元、4,100億元億元。

A股未見興奮

三季度以來，隨着跨境資金的流入以及外匯佔款的大幅增加，央行適時進行「有序減量操作」，結合央票鎖長放短，公開市場小幅貨幣淨投放或回籠來調節流動性，體現了SLF在貨幣操作手法上的針對性和靈活性。

從這個角度看，SLF更符合央行貨幣操作要「精準發力」的理念。事實上，央行這一貨幣新工具不僅僅在適時調節銀行體系流動性，平抑短期異常波動方面發揮重要作用，更應該在支持實體經濟發展，扭轉貨幣錯配以及提升金融配置效率方面起到積極引導作用。一方面「盤活存量，優化增量」，要在加強流動性總閘門調節的前提下，讓金融真正回歸到支持實體經濟發展的軌道上來，扭轉一段時期以來金融對實體經濟的擠出效應，金融空轉以及金融結構的錯配。

另一方面，必須解決長期以來困擾中國的金融末梢循環不暢的問題。管道不通，池子裏水再多也流不到末梢。中國的信貸資金投放存在結構性矛盾，未來如何通過SLF等新的政策工具，精準發力使金融資源流入中小企業、流向普惠制的民生工程、戰略新興產業、高科技產業等領域，就需要央行給予中小銀行更平等的機會。

對今次的5,000億SLF，中外行的分析不同，有些外資行似是了解不多，看過樂觀了，反之，中資行是看得較謹慎，所以在前日這個5,000億SLF入市後，A股的興奮度，遠遜港股，可能就是大家的解讀不同吧，中資行看這只是淡淡五花茶，一些外資行看這是特效廿四味。

筆者在今周iET的頻道裏，有論及此點，歡迎點看，Link為：http://www.hket.com/eti/res/feature/shek69.html。